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增持评级]商业贸易行业周报:行业整合提速 重申

发布日期: 2018-05-14 12:15 点击次数:

  申万商贸指数本周涨1.43%,跑输上证综指0.91 个百分点,板块表现居各板块第17位。我们持续重点推荐的个股家家悦(+8.96%)、周大生(+5.22%)和百联股份(+4.39%)等涨幅居前。此外,人人乐(+9.25%)、汇嘉时代(+7.1%)、友阿股份(+4.78%)和江苏国泰(+7.3%)等均有较好涨幅。

  利群股份5 月12 日公告拟以16.65 亿元收购乐天购物(香港)100%持股的香港法人公司2 家、华东地区法人公司10 家,以获取这12 家公司直接或间接持有的15 处房产和华东地区的72 家门店等经营性商业资产。其中15 处房产土地面积14.9 万平米,建筑面积30 万平米;72 家门店经营面积约119 万平米。

  利群股份2017 年实现收入105.54 亿元,同比增长2.54%,归母净利润3.95 亿元,同比增长9.03%;截至2017 年底,公司拥有41 家零售门店,44 家便利店,3 家“福记农场”生鲜社区店,主要分布在青岛、烟台、威海、日照、东营、淄博、潍坊以及江苏连云港地区。本次收购完成后,公司将获得乐天在江苏省、浙江省、安徽省、山东省和上海市各54 家、4 家、8 家、4 家、2 家门店,合计72 家门店。

  本次收购后,公司辐射半径包含山东、江苏、浙江和安徽等地,依托现有供应链体系,实现收购门店的快速开业,短期或将集中体现较多新店费用而影响利润;但同时,公司将启动江苏区域的综合物流中心的选址和建设,实现区域集中配送,进一步增强对上游的议价能力,中长期有利于提升规模优势与毛利率。

  本次利群收购乐天的事件,再次印证了我们此前的观点:龙头引领产业加速整合的背景下,超市公司因新零售逻辑通顺+业绩改善等成为重点布局对象,持续看好2018 年超市子板块机会,再次重申超市龙头家家悦的投资逻辑(详请参见3 月4 日深度报告《成长逻辑的3 问3 答:基础、空间及效率》):

  (1)兼具天时、地利、人和,2018 年迎外延扩张和收入成长提速。①外部天时:有扩张的机会和紧迫性,其扩张不仅是短期区域性的,也可能是中期跨区域的;②区域地利:公司深耕胶东,有核心竞争力,有望赢得更多资源支持,同时受益省内相对缓和的竞争环境,助力其在山东腹地下沉布局加速跑,夯实基础图长远之机;③内部条件:(a)资金充裕,可支撑未来2-4 年约245-460 家新店扩张;(b)物流供应链支撑,生鲜、供应链、消费者粘性均领先同业,物流配送能力强;(c)基础与多业态:

  西部区域门店已完成前期磨合,有经验资源基础,多业态密集布局有选址&成本优势,开店速度更快、效率更优;(d)组织机制:设立三大战区保障扩张&运营效率,全面推广合伙人制至100-200 家门店,股权激励充分且有持续激励空间。

  (2)扩张的空间与机会。①空间:按人口数测算山东超市市场空间近1700 亿元、门店容量超1 万家。中期(3-7 年)公司市场空间200-400 亿元;长期(7 年以上)400-800亿元。②节奏:2014-17 年各净开店61/49/21/44 家,预计2018 年净增超100 家,2019年再提速,新店以鲁西为主,2-3 年覆盖全省;③机会:收购青岛维客商业为跨区域扩张提供新模式,基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力,公司也有机会以合适模式(如股权+轻资产)适时适度迈出跨省整合扩张步伐。

  (3)扩张提速会否拖累盈利?①新店对标可比店提效:测算成长期+次新店占比39%,新店转向可比店后经营提效且贡献利润。②鲁西对标胶东提效:鲁西毛利率低于胶东约1pct、坪效约为胶东的65%,静态测算鲁西毛利率的改善(0.5pct 或以上),基本可对冲其收入占比提升对公司整体毛利率的不利影响。③营运能力优,仍有提升空间:人效从2011 年43 万/人增至2017 年67 万/人;2017 年人均创利1.85 万/人仅略低于永辉,人工/租金/折旧摊销费用率低且管控力强,合伙人制红利释放更可提升盈利能力。判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力。

  3. 2017 年中国连锁百强出炉:百强企业销售2.2 万亿增长8%,便利店增17%最快(1)概况:据中国连锁经营协议近日发布的“2017 年中国连锁百强榜单”,2017 年,连锁百强企业销售额2.2 万亿元,同比增长8%,占比社零总额6%,百强连锁门店数10.98 万家,同比增长9.1%;百强便利店企业2017 年销售增长16.9%,门店数增长18.1%,为实体零售企业中增长最快的业态。

  (2)百强企业线%。其中,家电数码类企业占比38.2%,超市仅0.7%;2017 年,百强超市企业线 元,全国主要便利店品牌线 元;与第三方合作成为实体零售企业开展线上业务的主要途径,主要合作方包括美团、阿里、腾讯、京东到家、百度、多点等,且企业会选择2-3 个伙伴同时合作。

  (3)百强企业平均平效增1.2%、同店销售增3.3%,来自①门店小型化:百货店、购物中心开店数量明显减少,小型门店数量增长7.7%较快,大型超市和超市门店数仅各增3.7%、1%;超市租赁面积提高16%,大型超市门店呈小型化趋势,单店营业面积平均减缩12.7%;便利店单店销售增6%最快,社区超市、百货店和购物中心各增3.8%、4.5%和3.4%,大型综合超市单店销售则下降2.3%。

  ②提升经营效率:超市企业库存周转速度提高3 个百分点,平均周转天数为37.8 天,自有品牌SKU 数量平均由435 个增加到633 个,自有品牌销售占比3.5%,进口商品销售占比由2016 年的7.6%提高到8.9%。百强中的实体零售企业综合毛利率由15.6%上升为16.5%。

  ③支付与物流效率提升。百强企业超市移动支付占交易额和交易笔数的比率各27.2%和29.7%,同比各增12.8、10.8 个百分点;大部分企业带板运输的供应商数量不到10%,超市生鲜周转筐的普及率较高,已超60%。

  (4)经营成本继续上涨,商业地产压力仍在。百强企业用电支出上涨4.6%,员工薪酬支出上涨8.0%,房租上涨5.6%;线上零售企业引流成本持续攀升,送货成本有所降低,个别企业的线.3 亿平方米,新开工面积2.0 亿平方米,继续保持较高水平。

  (5)夯实零售基础,关注技术变革。行业领先企业2018 年的战略主要聚焦于:门店经营和服务优化、进一步强化商品经营、加强技术应用和数字化建设等方面,同时积极关注大数据、人工智能、无人零售门店、区块链与云技术等。

  【永辉超市】上升期做艰难和创新的事,龙头储备中长期成长势能1Q18 收入188 亿元增22.97%,我们估计同店增4%-5%,截至1Q2018 末拥有绿标+红标店598 家、永辉生活店247 家、超级物种38 家,总面积约542 万平米;毛利率增1.9 个百分点至22.8%,经营活动现金流增68%至15 亿,创历史新高;1Q18 归母净利7.48 亿元增0.56%,其中云创亏损近2 亿元、计提激励费用1.78 亿元,我们测算,若剔除激励费用摊销影响,一季度归母净利润增长近20%,若进一步剔除云创影响,公司云超板块经营性净利增长约30%。

  关于永辉,我们之前提出:①逆势扩张后的顺势之机。永辉逆境中保持定力和进取心,收入10 年间由37 亿元以年化32%的速度增至586 亿元,版图扩至21 省,且历经事业部、合伙人等变革,迎收入提速,利润率提升、现金流向好价值成长阶段。我们认为,未来3-5 年是产业集中度快速提升窗口,永辉完全有能力抓住机遇顺势而为,跨越式发展。

  ②上升期做艰难和创新的事。我们理解公司具备大格局战略意识,平衡短期和长期利益,在其云超基础业务内生成长和效率提升趋势显著之时,适时集中资源,耗散以形成新优势,构筑更强大护城河和更持续成长潜力。

  ③永辉的核心竞争力到底是什么?我们理解核心为企业家精神&文化、平台机制和基础规模,在此之上通过供应链、合伙人、智慧中台、消费者洞察、业态业务创新等全面提升商品、人、运营及服务效率,并动态更新迭代能力。

  ④如何看待永辉的价值?永辉仍处于长期价值起步期,商业和盈利模式仍将动态演进和裂变,有望逐渐脱离简单的、实体的、以商品交易为导向的超市范畴,而转化以消费者洞察和服务为核心的、虚实结合的科技型、平台型、生活服务型企业。从业务价值角度,当前时点,以绝对估值从长期视角来衡量公司价值更具参考意义,DCF 估值给予1204亿元目标市值,目标价12.58 元。

  【苏宁易购】2018 年加速布局线下入口,战略清晰、执行力强①规模:1Q18 全渠道GMV 增46%至693 亿元,其中线 亿元,自营、平台各增55%、181%,测算线下及金融等业务GMV 增16%;1Q18 收入496 亿元增33%,同店收入增5.9%,为1Q16 以来单季度最高,净利1.1 亿元增42%;经营活动现金流-26 亿增47%,剔除金融业务后净额-14 亿增64%;预告1H18 全渠道GMV 增超40%,2Q18 净利2.5 亿-3.5 亿元。

  ②开店:1Q18 新开小店187 家、直营店108 家、加盟店170 家、改造及新开云店13家、常规店19 家、红孩子店8 家等;期末自营门店4141 家、零售云加盟店209 家,其中大陆地区直营店/小店/云店/常规店/红孩子/苏鲜生各2281/210/336/1145/60/9 家。

  ③物流&金融:物流社会化收入增85%(不含天天),期末快递网点21904 个,仓储700万平米(含天天),已投入运营8 个自动化挑拣中心、38 个区域配送中心;金融交易规模增128%,金融生态圈渗透率增258%。

  【家家悦】2018 年迎外延扩张和收入成长提速公司为我们超市板块首推个股,经前期多业态发展、供应链建设、组织机构创新、英才储备,以及新区域的磨合等夯实基础,且上市后资金充实和品牌力提升,当前时点已兼备扩张的“天时、地利、人和”之势,预计2018 年迎外延扩张和收入成长提速,及效率提升阶段,目标价区间27.1-32.5 元。

  【步步高】进入成长提速增效新阶段,腾京步务实合作共享新机遇引入腾讯、京东各参股6%、5%,已迎来战略聚焦、业务扩张和业绩释放拐点,预期2018年展店提速、供应链赋能和数字化落地,业绩弹性改善与成长空间充足。之前给予2018年1 倍PS,目标价22.45 元。

  ①自身资产&经营优质,受益价值重估与复苏弹性大的行业龙头。推荐排序为天虹股份、王府井、中央商场、百联股份等。②市值偏小,有国改潜力且受益行业复苏的区域百货商。推荐合肥百货、银座股份、欧亚集团等。

  【天虹股份】1Q18 业绩超预期,引领百货转型创新,携手腾讯加速科技转型截至1Q2018 末,公司在全国8 省市22 个城市,经营各业态门店291 家,总面积超264万平米。公司作为百货龙头,引领中国百货企业转型创新:①业态组合丰富+网点价值优;②重视品牌管理和经营变革,推进数字化和差异化,与腾讯战略合作加速科技转型;③市场化增持计划优化激励。之前给以2018 年零售主业利润7.7 亿元25 倍PE,加上地产2018-19 年合计净利润1.3 亿元,目标价16.11 元。

  (4)珠宝&化妆品享复苏高弹性:黄金珠宝消费升级与渠道扩张,主要公司稳健成长,推荐莱绅通灵,关注周大生;化妆品行业高弹性、线上渠道高成长、低线城市消费升级等,关注青岛金王、珀莱雅、御家汇等。

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